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    估測方式一：分析外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)的渠道，并把各種渠道的資金量進(jìn)行累計(jì)，以此來量度外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模。
    我們把外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的渠道分為三種，第一種是非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資房地產(chǎn)；第二種是外資通過外國直接投資方式進(jìn)入房地產(chǎn)；第三種是外資通過外債方式進(jìn)入房地產(chǎn)。

    渠道一是非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資房產(chǎn)。
    迄今外資通過這種方式進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)并無任何障礙。從政策法規(guī)層面看，2002年以來，中國取消了內(nèi)外銷房的差別化政策，根據(jù)國家外匯管理局的規(guī)定，中國對于境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人購買境內(nèi)房產(chǎn)并無限制，非居民出售其境內(nèi)房產(chǎn)后，所得人民幣可通過購匯的方式將所得匯出，其稅收待遇也等同于境內(nèi)投資者。這與中國的傳統(tǒng)政策傾向于鼓勵(lì)港澳臺同胞在境內(nèi)置業(yè)有關(guān)。
    非居民機(jī)構(gòu)投資房產(chǎn)的進(jìn)入方式以自購和包銷方式買入房產(chǎn)為主，細(xì)分上來又可概括為三類：第一類是非居民機(jī)構(gòu)以包銷方式購入房產(chǎn)，這種購買相當(dāng)接近于對開發(fā)商的過橋貸款；第二類是非居民機(jī)構(gòu)加速在境內(nèi)設(shè)立外資房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)，通過包銷或者代理方式持有和經(jīng)營物業(yè)收租、或者進(jìn)行轉(zhuǎn)售。此類機(jī)構(gòu)通常以境外收付匯的方法來逃避外匯管制和稅收。第三類是非居民個(gè)人以境外匯款方式結(jié)匯購房。
    初步統(tǒng)計(jì)的結(jié)果是，相較2003年，上海、廣州和深圳三地， 2004年境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人購買房地產(chǎn)的比例分別提高了5.9、2.6和3.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，上海市2004年該比例已達(dá)到15.5％，2005年上半年則進(jìn)一步竄升至16.8%。非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人目前已成為上海、北京、廣州新開高檔樓盤的重要購買者。
    此外，2004年在全國7省市的抽樣調(diào)查顯示，非居民超過5萬美元的結(jié)匯絕大部分用于購買商品房。最為典型的案例是：廣州一非居民個(gè)人一次匯入700萬美元，全部結(jié)匯都用于購房。

    小結(jié)：
    我們的估測是：考慮到2004年個(gè)人結(jié)匯高達(dá)419億美元，保守估算，其中通過非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)入房產(chǎn)的規(guī)模大約為100億美元，這些錢主要集中在銷售環(huán)節(jié)。

    渠道二是通過直接投資方式進(jìn)入中國房地產(chǎn)。
    根據(jù)《外商投資企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，中國政府除了對成片開發(fā)的土地、高檔樓堂館所的建設(shè)用地進(jìn)行限制之外，鼓勵(lì)外資從事普通住宅開發(fā)。
    而僅有的限制性法規(guī)是國家外匯管理局2005年11號文，其中規(guī)定“未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對價(jià)取得境外企業(yè)的股權(quán)或其它財(cái)產(chǎn)權(quán)利”。該法規(guī)主要限制了境內(nèi)企業(yè)通過換股等方式向境外非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)�？傮w而言，通過外商直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)并無實(shí)質(zhì)性法規(guī)的限制。
    外國直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)的方式，又可細(xì)分為兩類，第一類是外資直接在華設(shè)立房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，例如新加坡凱德置地（Capital Land），在過去兩年中，該公司整合了在上海和在北京的業(yè)務(wù)，直接介入中國房地產(chǎn)行業(yè)；第二類是外資通過收購境內(nèi)著名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股份的方式，介入境內(nèi)房地產(chǎn)市場，目前投資額通常較小，比如說，美林集團(tuán)2005年2月注資3000萬美元入股北京銀泰置業(yè)就算是較大金額了。
    初步的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是，2004年中國房地產(chǎn)業(yè)新設(shè)外商投資企業(yè)1767家，合同外資金額134.88億美元，實(shí)際使用外資金額59.50億美元。這意味著，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)連續(xù)3年成為僅次于通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造行業(yè)的第二大外商投資行業(yè)。
    就外國直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)的規(guī)模估測，各方意見不一，例如摩根斯坦利的研究估測，在上海和寧波兩地的房地產(chǎn)開發(fā)融資中，從2003年下半年以來，外資占比約為14％，并預(yù)期在未來2~3年內(nèi)，針對上海房地產(chǎn)的外資私募基金每年可達(dá)30億美元。
而我們認(rèn)為，通過外國直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的外資，至少比商務(wù)部按行業(yè)分類所顯示的規(guī)模要大，不過，由于一些投資銀行的估測摻入了不屬于外國直接投資統(tǒng)計(jì)口徑的外資，導(dǎo)致他們的估測結(jié)果偏高。

    小結(jié)：
    在我們的研究中，經(jīng)過抽樣調(diào)查后得出的結(jié)論是，2004年通過外國直接投資方式進(jìn)入房地產(chǎn)的外資規(guī)模大約為60億美元，這些錢當(dāng)然主要集中在開發(fā)環(huán)節(jié)。

    渠道三是通過外債等FDI以外的方式進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的外資。
    迄今為止，國內(nèi)法律法規(guī)對中資企業(yè)收購境外的殼公司——進(jìn)而轉(zhuǎn)身投資境內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)作方式并沒有實(shí)質(zhì)限制，這種情況導(dǎo)致中資企業(yè)自我收購、舉借外債融資的情況明顯上升。
需要關(guān)注的是，在融資監(jiān)管方面，相比于中資企業(yè)，現(xiàn)行政策對外資企業(yè)舉借外債的管理較為寬松：外資企業(yè)可以在獲批的投資額與注冊額之間的差額之內(nèi)自由舉借外債，而且只需要備案就可以以境內(nèi)資產(chǎn)對外擔(dān)保，用以籌借境外資金。
很顯然，外資通過外債等非FDI方式進(jìn)入房地產(chǎn)，其行蹤隱蔽難測。不過，其大體運(yùn)作手法仍可以細(xì)分為三類。
    第一類是部分活躍的中資房地產(chǎn)公司，通過境外上市，引入境外資本。具體代表性的企業(yè)包括上海世茂集團(tuán)、仲盛集團(tuán)、北京鵬潤投資、廣東合生創(chuàng)展、江蘇南都等；還有一些由境外中資企業(yè)控股的外商投資企業(yè)，比如中海房地產(chǎn)、招商地產(chǎn)控股、華潤置地、中遠(yuǎn)房地產(chǎn)等。
    第二類是通過“自我收購”的方式將自身改制為境內(nèi)居民完全控股的外商獨(dú)資企業(yè)，這個(gè)方法不僅使企業(yè)迅速建立了方便快捷的國際融資渠道，還獲得了以境外殼公司名義擇機(jī)在境外上市籌資的機(jī)會。
    第三類是把境內(nèi)企業(yè)的股份作價(jià)之后，出售給境外的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人等。
    目前利用非FDI類型的外債已經(jīng)成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的一種時(shí)髦融資渠道。例如胡潤2004百富榜中，近半數(shù)房地產(chǎn)富豪在控制境內(nèi)某房地產(chǎn)公司的同時(shí)，都至少控制著一家境外上市公司。而“2004年中國100位地產(chǎn)領(lǐng)袖”的排行榜前20位人士中，僅有4位掌控的境內(nèi)公司沒有外資控股背景。

    小結(jié)：
    按照以上分類，我們初步的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：扣除渠道二所涉及的外國直接投資之外，房地產(chǎn)企業(yè)利用的外債等形式的外資在2003年約為54億美元，在2004年，已經(jīng)爆漲至80億美元左右。

    總結(jié)：
    通過累加上述三種渠道中外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場的規(guī)模，在不區(qū)分外資進(jìn)入房地產(chǎn)的開發(fā)還是銷售環(huán)節(jié)，并對三種渠道的重疊交錯(cuò)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后，我們初步估測2004年進(jìn)入到中國房地產(chǎn)行業(yè)的外資規(guī)模大約在220億美元左右，以此計(jì)算，外資在中國房地產(chǎn)行業(yè)的資金供給占比，估計(jì)在15%~18％之間。
    事實(shí)上，這種估測方式同時(shí)也存在一系列缺陷。
    缺陷一，以房地產(chǎn)業(yè)的外商直接投資和外債凈流入來衡量外資流入房地產(chǎn)開發(fā)市場的規(guī)模。直接根據(jù)國際收支申報(bào)中的外商直接投資和外債數(shù)據(jù)，只能測算當(dāng)年可用于房地產(chǎn)開發(fā)的新增外資規(guī)模，并不等于房地產(chǎn)行業(yè)中實(shí)際的存量外資規(guī)模。
    缺陷二，以一定比例的個(gè)人凈結(jié)匯來衡量外資流入房地產(chǎn)銷售市場的規(guī)模，由于個(gè)人結(jié)匯量大，又難以事先甄別結(jié)匯后人民幣資金的具體使用目的，因此僅憑結(jié)匯推算進(jìn)入房地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的資金是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?br>    缺陷三，運(yùn)用國際收支申報(bào)和銀行結(jié)售匯等公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不能反映公開數(shù)據(jù)之外的游離部分，而且，通過國際收支申報(bào)和銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)，只能測算出外資流入房地產(chǎn)的自有資金規(guī)模，不能反映相關(guān)的借入外資規(guī)模。
    缺陷四，該方法不能反映房地產(chǎn)項(xiàng)目的高財(cái)務(wù)杠桿特征。
    缺陷五，該方法不能反映房地產(chǎn)市場資金杠桿使用和分期使用的一般規(guī)律。
    緣于上述第一種估測方式的諸多缺陷，我們有必要使用第二種估測方法。

    估測方式二：通過分析房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，以放大了的資金杠桿來估測外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)的規(guī)模。該估測方式分為三個(gè)步驟。

    步驟一：界定外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的基本計(jì)算公式。
    基本公式可以用以下三個(gè)來概括：
    外資流入房地產(chǎn)資產(chǎn)的規(guī)模＝外資流入房地產(chǎn)開發(fā)市場的規(guī)模＋外資流入房地產(chǎn)銷售市場的規(guī)模
    外資流入房地產(chǎn)開發(fā)市場的規(guī)模＝外資利用房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)模/外資的資產(chǎn)負(fù)債率
    外資流入房地產(chǎn)銷售市場的規(guī)模＝外資利用住宅按揭貸款的規(guī)模/外資的資產(chǎn)負(fù)債率

    步驟二：界定基本公式中的計(jì)算指標(biāo)和給出基本假定。
    首先，對全口徑房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模的處理，可以從央行公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行累加，即房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)模＝住房開發(fā)貸款＋房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)流動資金貸款＋地產(chǎn)開發(fā)貸款和商業(yè)用房貸款。
    其次，對資產(chǎn)負(fù)債率的處理。一是根據(jù)人民銀行《中國房地產(chǎn)金融報(bào)告》測算，在房地產(chǎn)開發(fā)中，企業(yè)使用銀行貸款的比重不低于60%。鑒于外資企業(yè)使用境內(nèi)中資銀行貸款的比重較低，故假定其房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率為50%。二是現(xiàn)行政策規(guī)定，個(gè)人住房貸款的最低首付比例為30%�？紤]到外資購房時(shí)自有資本的比例會高些，故假定外資房地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)中的資產(chǎn)負(fù)債率為40%。三是境外基金購房，由于其在境內(nèi)沒有經(jīng)營實(shí)體，不可能在境內(nèi)獲得貸款，其首付比例應(yīng)為100%，故假定其資產(chǎn)負(fù)債率為1。
    再者，對流入房地產(chǎn)中的非直接投資外債資金的處理，由于難于甄別外債資金的流向，我們假定所有的房地產(chǎn)行業(yè)非直接投資類外債都是借給了外資機(jī)構(gòu)。
    最后，要甄別境內(nèi)中外資銀行的貸款對象，是中資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)還是外資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是十分困難的，因此我們不得不簡化處理：假定境內(nèi)外資銀行發(fā)放的所有人民幣貸款都給予外資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，并且假定2003年以來中資金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款中大約有15%流向外資機(jī)構(gòu)。

    步驟三：修正后的外資規(guī)模測算公式。
    由基本公式轉(zhuǎn)變?yōu)橄铝泄�式�?br>    外資流入房地產(chǎn)資產(chǎn)的規(guī)模＝外資流入房地產(chǎn)開發(fā)市場的規(guī)模＋外資流入房地產(chǎn)銷售市場的規(guī)模
    外資流向房地產(chǎn)開發(fā)市場的規(guī)模＝（境內(nèi)中資銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款規(guī)�！�15％）/房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率＋（境內(nèi)外資銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款＋房地產(chǎn)非直接投資外債）/房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率。
外資流向房地產(chǎn)銷售市場的規(guī)模＝（境內(nèi)中資銀行的按揭貸款×15％＋境內(nèi)外資銀行的按揭貸款）/房地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率＋境外流入的購房基金。

    經(jīng)過上述三個(gè)步驟之后，我們得到了以第二種方式估測的外資規(guī)模，其初步結(jié)果大致如下：第一，2003和2004年，外資流入房地產(chǎn)的總規(guī)模分別約為2450億和1900億元人民幣，分別占全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售總額的13.5%和8.1%。第二，2003年和2004年，外資在房地產(chǎn)開發(fā)市場規(guī)模分別為1100億和670億元人民幣，占比分別為11.3%和5.1%；在房地產(chǎn)銷售市場的規(guī)模分別為1350億和1230億元人民幣，占比分別為15.4%和11.9%。第三，估計(jì)目前外資流入房地產(chǎn)的比重上升到15.8%，其中，在房地產(chǎn)開發(fā)和銷售市場占比分別為11.2%和22.6%。

    總結(jié)：
    第二種估測方法顯示，外資在房地產(chǎn)市場上的規(guī)模不大。2003年~2005年一季度，外資在開發(fā)環(huán)節(jié)的比重不超過15%，在銷售環(huán)節(jié)的比重不超過25%。
    需要指出的是，第二種外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)的估測方法和結(jié)論仍然存在著一系列可以斟酌的細(xì)節(jié)。
    第一， 我們的計(jì)算公式和假設(shè)中，對杠桿的計(jì)算和假設(shè)十分粗略，盡管依據(jù)抽樣數(shù)據(jù)對最終估測結(jié)果進(jìn)行了一定的修正，但并不能掩蓋這種估測十分粗略的缺陷。
    第二， 測算結(jié)果顯示2004年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的外資竟然較2003年有所縮減，盡管這種估測和中國利用外資在過去18個(gè)月低迷不前相符合，但和人們對房地產(chǎn)行業(yè)2004年急劇膨脹定勢看法不一致，有待進(jìn)一步斟酌。
第三， 第二種估測方式僅僅是總量估測，并不能顯示外資在中國房地產(chǎn)區(qū)域市場的嚴(yán)重不均衡性，例如過去18個(gè)月，在購買上海單價(jià)1.1萬元/平方米以上新建商品住房的面積和金額中，外資具有重要作用，而在內(nèi)地，外資出沒于房地產(chǎn)的情況就較為鮮見。
    第四， 估測結(jié)果顯示出，其實(shí)外資對內(nèi)資的替代效應(yīng)并不明顯。理論上，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策抑制了國內(nèi)資金的流入，客觀上為外資替代內(nèi)資流向房地產(chǎn)市場創(chuàng)造了條件，但是我們的測算顯示，外資進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)和銷售環(huán)節(jié)的資金增速，并不高于國內(nèi)相應(yīng)投資的增速。

    結(jié)論：
    一、對上述兩種估測結(jié)果進(jìn)行總結(jié)之后，使得我們傾向于認(rèn)為，如果不區(qū)分中國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售市場，外資在中國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售的總資金占比，大體也不會超過20％。這雖然大大超出了僅僅通過FDI測算的外資介入房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模，但畢竟顯示出，過去4年中國房地產(chǎn)行業(yè)的“黃金時(shí)期”，主要是內(nèi)資推動而非外資的興風(fēng)作浪；因此如果該行業(yè)有了長足發(fā)展，內(nèi)資是主要貢獻(xiàn)者；如果該行業(yè)有了泡沫化趨勢，內(nèi)資也是主要作祟者。

    二、從案例總結(jié)的角度來看，一些外資在中國房地產(chǎn)行業(yè)的活動已經(jīng)相當(dāng)活躍，其中最重要的案例包括：1、新加坡凱德置地2004年投資于中國房地產(chǎn)的資金估計(jì)不少于60億元，主要集中于北京、上海、深圳；2、摩根斯坦利公司2004年投資于中國房地產(chǎn)的資金估計(jì)不少于50億元，主要集中于上海；3、瑞安地產(chǎn)：2004年投資于中國房地產(chǎn)的資金估計(jì)不少于45億元，主要集中于上海；4、荷蘭ING集團(tuán)2004年投資于中國房地產(chǎn)的資金估計(jì)不少于35億元，主要集中在上海和北京；5、新加坡GIC：2004年投資于中國房地產(chǎn)的資金不少于15億元，主要集中在上海和北京。因此，即便在宏觀調(diào)控的北京下，外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)的興趣也在日漸濃烈。
    我們因此傾向于認(rèn)為，目前外資處于進(jìn)入中國房地產(chǎn)的嘗試期，其面臨的最大不確定性并非不看好行業(yè)前景，而在于對高度不確定性的宏觀政策和行業(yè)政策，因之，目前它們?nèi)猿钟^望和等待姿態(tài)。

    三、從外資對房地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入政策來看，中國是目前全球?yàn)閿?shù)不多的、對境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資開發(fā)和銷售環(huán)節(jié)沒有重大限制的國家。國際貨幣基金組織IMF《2003年各國匯兌安排與匯兌限制》顯示：187個(gè)國家當(dāng)中，137個(gè)國家對非居民投資房地產(chǎn)有各種限制，例如在俄羅斯，除一些特別的例外情況之外，跨境不動產(chǎn)交易需要得到中央銀行的事先批準(zhǔn)。在澳大利亞，非居民取得房產(chǎn)和宅地需要報(bào)批；自用房地產(chǎn)需要在離開后12個(gè)月內(nèi)立即出售；投資或開發(fā)非自用房地產(chǎn)5000萬澳元以上需報(bào)批。在韓國和泰國，非居民投資房地產(chǎn)均需向中央銀行報(bào)備。
    各國對房地產(chǎn)行業(yè)設(shè)置程度不一的準(zhǔn)入限制，主要出自一國土地資源的稀缺性、公共利益和軍事安全，以及限制非居民大資金炒作三大理由。中國改革開放26年來，對待外資政策具有相當(dāng)強(qiáng)的連續(xù)性，因此未來中國對外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)采取實(shí)質(zhì)性限制政策的可能性并不是太大。
    由是觀之，外資投資于中國房地產(chǎn)行業(yè)的高潮，以及房地產(chǎn)行業(yè)的整體洗牌仍在醞釀中，目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有揭開精彩紛呈的一章。